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展望2021: 货币宽松经济复苏 看多美股A股人民币

2021年全球保持疫情后经济复苏态势,货币政策宽松,经济上行复苏,股票强于债务,美股见得多,尤其是人民币升值背景下,a股见得多。美国社会分化的修复过程,伴随着货币宽松和经济复苏,会推高通胀

1 2020年回顾:疫情下的大货币宽松

2020年,新冠肺炎肺炎疫情蔓延全球,打破了2019年底所有经济复苏计划。为了应对2018年10月以来的全球经济衰退,美联储率先降息,并于2019年9月重启QE。其实在2019年底,我们判断美国经济又开始周期性复苏,但是2020年的疫情打断了这个过程。

2020年之前,经济周期性复苏,美国库存周期重启,我们简单回顾一下2018-2019年的情况。

2018年10月,全球经济结束,自2016年开始复苏。a股从3500点跌至2500点,布伦特原油期货也从每桶85美元左右的高点跌至每桶50美元左右。2018年,有三件事超出了市场预期:一是2018年3月开始的中美贸易摩擦影响了中国最重要的外需市场,导致市场风险偏好下降;二是管理层在2018年设计的美好去杠杆化路径无意中伤害了国内中小企业的运营,导致民营企业杠杆率被动上升,市场对这一政策的影响被低估;第三,以美联储加息为代表的全球流动性吃紧。

2019年,市场并没有从2018年10月开始的下跌中放缓。在中美贸易摩擦背景下,2019年美国、欧洲、日本和中国的PMI持续下降,欧元区PMI从2017年12月的60.6下降到2019年9月的45.7;美国经济自2018年6月以来持续下滑,截至2019年9月,GDP增速维持在2.03%不变。面对经济下行压力,美联储紧急开启“预判”降息——2019年7、9、10月连续三次降息,并在美联储率先降息的背景下,于2019年9月开始实际“扩表”。包括中国在内的20多家央行在9月份宣布降息。虽然2019年美国经济疲软,欧洲较弱,美国股市和美元指数较弱,但受中美贸易摩擦和央行紧缩货币政策的影响,2019年经济将面临较大的下行压力。

2020年新冠肺炎爆发的肺炎是最大的“黑天鹅”事件,在2020年初中断了全球经济周期性复苏的预期,但“宽松货币”的逻辑在2020年得到了完美诠释。美联储吸取了2008年金融危机的教训。在3月份紧急降息后,它立即推出了无限QE,接管了金融市场枯竭的流动性。货币宽松直接传导到资产价格上涨,然后美股、原油等大宗商品全线反弹。今年3月,美国财政部紧急启动了2.9万亿美元的金融救助计划,支持消费者支出的复苏。然后,在特朗普没有实施经济封锁的背景下,美国遭受了疫情确诊和死亡人数上升的风险,人们被迫加入工作。在市场对8月后经济复苏的可持续性产生怀疑的过程中,美国的PMI和销售额继续超出预期的复苏,抵消了政府支出下降的影响,但美国社会也变得更加分化。

2 2021年政策展望:世界维持广义货币,美国财政产出可能推高通胀

在美国方面,拜登上任后可能会推动一系列政策变化。拜登2021年1月就职后,特朗普政府和拜登政府的政策会有很大的差异,主要的差异可能包括:1)最低工资水平和全民医保计划。拜登上台后的一项重要任务就是缩小美国的贫富差距,弥合美国的社会矛盾。这体现了民主党的“大政府”执政理念,也会相应增加财政支出;2)大规模基建。根据拜登此前的2.2万亿美元基础设施计划,增加政府支出促进经济复苏也会增加相应的财政支出;3)增税计划。将个人所得税最高税率从37%提高到39.6%,并将联邦企业所得税税率从21%提高到28%。这个方案的实施对科技股不好,但可能会被国会封杀;4)外交政策的放松有利于全球经济和贸易的复苏。

此外,11月23日,拜登提名耶伦担任财政部长,提高了市场对美国2021年的通胀预期。美联储主席上一次担任财政部长是在20世纪70年代,当时也是民主党人的卡特将美联储主席米勒调到财政部,任命沃尔克为美联储主席。米勒任财政部长期间,伴随着严重的通货膨胀和高失业率。历史不会重复,但会有同样的韵脚。

从背景和过往风格来看,耶伦的风格是“鸽派”。耶伦在诺贝尔奖获得者托宾和斯蒂格利茨的指导下长期研究劳动经济学。她的丈夫是著名的经济学家阿克尔·洛夫(Ackell Love),她的研究课题包括贫困、家庭、犯罪、歧视和货币政策。耶伦2014年2月就任美联储主席后,美联储于2014年10月宣布退出量化宽松政策,选择前者稳定就业和通胀。2015-2016年联邦基金利率仅上调一次,之后在通胀上升的压力下开始收紧货币政策。耶伦在任期结束时连续四次加息,将联邦基金的目标利率提高了0.75%~1.5%。

耶伦被任命为财政部长面临巨大挑战。

首先,耶伦能否在国会斡旋,让国会通过财政计划是一个挑战。耶伦出身非大CEO或大银行家,与前财政部长不同(2008年金融危机时,保尔森是高盛前CEO,盖特纳是纽约储备银行前行长,都有很强的调解能力)。她能否在国会以不同的意见进行调解还不确定。当然,耶伦的美联储背景将很好地连接财政部和美联储之间的关系。

其次,如果耶伦不按照民主党的计划出台一些财政支出,可能会得罪一些群体,这些财政支出计划非常庞大。拜登政府的财政支出计划包括与SARS-CoV-2相关的3万亿美元失业救济金、3万亿美元新能源产业投资、2万亿美元学生贷款豁免、2万亿美元州和地方政府补贴以及约4万亿美元基础设施建设投资计划。这些支出在很大程度上迎合了民主党选民对于社会财富分配不公、债务负担过重的财政援助愿景,但如何协调这些支出计划却是一个巨大的挑战。

综上所述,拜登政府将更加关注疫情和贫富分化,将增加财政支出支持受损个人和企业。2020年8月后,在财政救助资金不足的背景下,特朗普政府承担了确诊人数和死亡人数上升的风险。拜登上台后,将否认特朗普的行为,采取更多政府行动,增加财政支出应对疫情。在拜登实施新一轮财政计划之前,2020年12月至2021年3月,美国经济将承受一定的下行压力。

如果拜登和耶伦的财政计划获得国会批准,市场对不可持续的美国财政赤字的担忧将在2021年进一步推低美元指数。在美国财政赤字率不断上升的背景下,美国国债总量一路攀升,从2008年的10万亿美元上升到2020年11月的27万亿美元,占GDP的近130%。如果美国经济不能迅速复苏,大量美国国债将损害美元信贷。

从11月的利率会议来看,美联储可能会在2021年维持目前的货币宽松政策,包括维持稳定的QE(每月约1200亿美元)和将联邦基金利率保持在0-0.25%。目前,美国的失业率仍处于较高水平。预计2021年美联储的货币政策只会宽松,不会收紧。根据目前的QE速度,预计到2021年底,美联储的总资产将达到9万亿美元左右。此外,1200亿美元/月的QE规模能否支撑经济复苏尚不可知。鲍威尔认为,财政部应该更积极地推出新一轮金融救助政策。

在中国方面,随着中国经济复苏,中国央行货币可能小幅收紧,而中国出口增速可能在欧美经济复苏后放缓,但并不改变中国名义经济增速和货币宽松后工业企业利润持续回升的趋势。

3对2021年经济和资产的看法

回顾过去,2020年最大的投资机会来自:1)大宗商品和风险资产价格大幅反弹。美联储前所未有的货币宽松政策下,全球大宗商品在通胀预期下大幅反弹;2)人民币汇率强势,强势。中国补货欧美股,出口强劲,5月后人民币汇率走势升值机会,美元债多的企业多,包括造纸、航运空等。此外,强劲的出口推高了集装箱运费,并增加了运输成本。

2021年,我们期待最大的机会:1)大宗商品和风险资产,看好股票,尤其是a股;2)依然看到人民币升值,美元贬值的趋势;3)原油将伴随通胀预期,并可能经历报复性反弹。

3.1交易拜登的预期:空美元债,更多美股人民币

整体来看,我们认为拜登当选更有利于经济复苏,有利于美股、黄金和原油,相对利润为美元空,利润为人民币:

1.美国债务的长期利率更高。拜登当选后,新一轮美国金融纾困计划将迅速出台,规模预计将超过2万亿美元,这无疑将推高美国债券收益率和通胀预期,长短期利差将上升。

2.短期利润是美元空,比人民币多。一方面,拜登可能实施更高的财政纾困计划,这将导致美国财政赤字增加;另一方面,拜登反对外交政策中的单边关税,希望加强盟友关系,更有利于全球化和美元的出口。在经济复苏初期,美元会周期性走弱。

3.对原油有好处。虽然拜登上任后与伊朗的关系可能会缓和,从而导致伊朗原油出口,增加原油市场供应,但欧佩克+减产以及拜登对页岩油开采的政策限制将抵消这一负面影响。此外,经济复苏和通胀预期将推高原油价格。拜登的财政纾困和缩小贫富差距的政策可能更有利于经济复苏、通胀预期和政府债券收益率上升。

4.在美元走弱的大背景下,黄金不具备走弱趋势的基础,但很难有大的趋势。2016年8月后,市场开始交易特朗普的财政减税和基础设施投资政策。美国国债的实际收益率开始走强,黄金价格下跌。然而,拜登当选后,通货膨胀的可能性大于经济复苏:a .拜登可能会推出新一轮财政救助刺激计划,这将推高财政赤字并继续上升。美国CPI同比可能达到4%以上(超过2008年金融危机);b .不再次减税吸引个人部门投资,经济受税收优惠影响的可能性较小,但增税可能拖累经济;c .美国企业的高负债可能会限制美国企业资产负债表的扩张,美国的实际经济增长率需要在疫情过后很长一段时间才能修复。

3.2美国经济将经历一个补货周期,2021年上半年将背负债务和股票

2019年底,我们认为,在美联储于当年9月开始“预判”降息后,美国在2019年底开始了新一轮的补货周期——从美国的同比销售额、同比库存增长率,以及PMI和OECD指标。这样的循环是可以观察到的,但是这个循环因为疫情在今年3月中断了,重新开始一直到2020年9月。我们认为,这一轮补充周期将持续到2021年。

同时,在补货周期下,美国经济将在疫情过后实现复苏性增长。美国经济增长的信心主要来自消费,消费主要取决于工资和失业率。2020年第三季度,美国经济分析局公布的美国工人赔偿年薪应计额为9.30万亿美元,同比增长-0.29%;截至2020年9月,美国个人消费支出季度调整同比为-0.65%,个人消费支出没有回到去年的水平;9月份美国总销量同比增长0.85%,比去年同期有所回升;10月份,美国失业率经季节性调整为6.9%,失业率继续下降。

3.3美国通胀预期上升将推高油价。

单就通胀而言,是因为今年美联储和美国财政部的大规模纾困可能会使后续通胀成为2021年的一大趋势,对大规模资产产生影响。

美国向上通货膨胀的逻辑包括:1)通货膨胀是供给和信贷的函数,信贷主要在于银行的货币扩张。截至今年10月,美国M2达到18.78万亿美元,创纪录的同比增长24%,这将对广泛的通货膨胀带来压力;2)与2008年的企业资产负债表崩溃危机不同,公共事件危机的限制因素将被移除,美国的需求缺口将很快被填补。特别是这种宽松政策是前所未有的,所以很可能导致通胀涨幅超过预期。甚至恶性通货膨胀;3)美联储执行平均通胀目标,乐于看到高资产价格。

通胀预期正在上升,这将有利于美国债务(反映多头和空头利差的上升趋势),提振澳元对日元、原油和周期性大宗商品的汇率。

3.4全球经济复苏逻辑下,股票强于债务,a股见3600~3800点,中国国债见3.6%~3.8%

影响股市的逻辑主要包括流动性(货币政策周期)、利润和工业企业的风险偏好。

2021年,我们认为a股市场仍处于强势趋势,逻辑包括:

1)中国CPI可控,PPI正在回升,经济尚未过热。同时,没有人民币贬值预期,疫情过后经济保持复苏趋势,金融债务风险相对可控(房地产“三红条”背景下,国有和民营企业杠杆率保持下降趋势),美联储维持货币宽松。在此背景下,人民银行不会过早收紧货币,企业会保持资产负债表扩张,流动性支持a股走强;

2)PPI在M1同比预期下走强,工业企业利润保持回升态势,丽都a股走强;

3)销售反弹,中国保持成品库存上升周期;

4)拜登上台后,中美关系短期缓和预期,股市整体风险偏好上升;

5)疫情过后全球经济周期恢复。

我们预计a股将出现结构性复苏,大宗商品周期类、5G类和新能源类值得持续关注。

2021年10年期国债收益率保持上升趋势,预期震荡反弹至3.6%~3.8%。主要逻辑包括:1)经济逐渐复苏,央行逐渐退出货币宽松,流动性收紧,短期利率(7天逆回购,DR007)走高;2)在2021年经济复苏的主旋律下(只要CPI可控,经济不太热),表外会叠加《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》,预计明年银行信贷不会很快收紧。社会融资类股同比增速预计保持在13%~14%,社会融资M2价差将保持较大幅度;3)2021年,中国企业经营状况和名义经济增长率将继续复苏,工业企业利润将保持复苏和增长,这将促进国债长短期利差持续上升。

3.5人民币汇率中心回望6.2~6.3

汇率本质上是两种货币的相对价格——背后是中美两国政府的信用。两国政府的信用取决于:1)国家的技术和经济增长水平;2)央行管理国家的货币能力。

从以上两个方面来看,为什么美元会进入弱势周期?原因是:

1)美联储控制美元的能力减弱。20世纪80年代,沃尔克建立了目前的美元信贷:面对20世纪80年代初美国的滞胀压力,沃尔克铁腕加息,甚至不惜牺牲卡特总统的下台,从而建立了市场对美联储和美元的信任。目前美国政府大量举债应对经济衰退,导致财政赤字创历史新高,而美国内部社会矛盾导致经济增长面临挑战。在这种情况下,财政赤字问题只能货币化,否则政府将面临违约风险,这是美联储被现代货币理论(MMT)绑架的背景。

截至2020年10月,美国财政赤字为3.06万亿美元,此前为2.78万亿美元,持续创历史新高。美国财政赤字占2020年全年GDP的14.46%,此前为13.12%,预计年底将超过14%。美国取消财政赤字上限后,短期内经济增长将难以弥补财政赤字的增加。

2)美国技术和经济增长水平面临挑战。一个有代表性的例子就是中国的5G技术领先于美国。这是近两个世纪以来,中国首次在科技领域超越西方国家。中国在科技研发方面的突破,带来了产业和资本的东移。

3)人民币汇率不能单纯从美元的角度来看,还要从人民币本身——中国经济和央行态度的角度来看。2019年以来,中国出口占世界的比重开始上升。特别是在2020年新冠肺炎肺炎疫情下,中国出口占据了欧美经济体的库存缺口,导致人民币汇率走强。从未来趋势来看,随着中国经济总量在世界上的增加,人民币国际支付的定位将得到进一步支撑,人民币汇率将得到加强,甚至可能升至6.0以上。

综上所述,我们维持2021年人民币汇率持续上涨趋势的逻辑包括:1)1)dr 007和SHIBOR的利率有望上涨。经济复苏和央行狭义流动性的边际收紧,将继续推高明年SHIBOR利率,中国国债收益率将走强,支撑人民币升值;2)在美联储宽松的货币政策下,美元保持弱势周期。

重视人民币升值背景下外债较高企业当期利润的会计调整,如航空空、造纸行业等。

3.6布伦特原油价格上涨至每桶60~65美元

在供需、库存、价格结构、利率美元指数和地缘冲突的逻辑框架下,我们认为2021年油价将面临上行压力,布伦特原油期货价格区间将升至60~65美元/桶。建议关注相关原油基金和原油石化类股。

我们认为,油价上涨的核心逻辑在于需求回升下的通胀预期和减产下的库存持续下降。

1)2021年货币宽松下的需求周期复苏,将为油价带来上行动力。

政策验证有几个重要指标,一个是OECD综合领先指标,一个是JP摩根大通全球制造业PMI领先指标,两者都显示了经济周期复苏趋势。

中国10年期国债收益率也体现了需求复苏的逻辑。此前所有的降息和RRR降息都与需求的复苏相对应。这一轮降息和RRR降息预计将维持到2021年。10年期国债收益率预计在3.6%~3.8%区间波动,同期原油价格也会上涨。

2)以欧佩克+深化减产为代表的供应下降导致库存下降。

截至2020年10月,欧佩克原油日产量为2440万桶,低于2002年的最低产量水平。当时全国商业原油平均库存约为2.9亿桶,目前全国商业原油库存约为4.9亿桶。2020年,库存增长超出预期。随着欧佩克+和美国原油产量增长的下降,库存周期将从主动去库存转向被动去库存。

3)金融信号:美元指数下行压力,流动性扩张。

美国经济困境给美元指数带来下行压力——美元资产的回归和资金向新兴市场的回归将开启空美元计价的原油价格。此外,包括美联储(Federal Reserve)在内的5个监管机构批准修改《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》(Dodd-Frank Walker Reform and Consumer Protection Act)中的沃尔克规则(Volcker Rule),以放松对银行机构参与衍生品市场的限制。金融机构被动配置原油对冲通胀,通胀将推高油价。

4)减产和疫情后,需求可能会出乎意料地恢复,这将推高基础实力。

基差趋势是判断中短期的一个很好的指标,我们观察历史经验时往往是这样。回顾2002年和2016年,更强的基础是价格反转的信号。

5)需要注意的风险:俄罗斯可能不愿意与沙特合作减产,俄罗斯可以承受40-45美元/桶的油价;通货膨胀低于预期。国会分别由两党主导,拜登成了跛脚鸭,政策的推进和对美国经济复苏的预期受到阻碍。

(李海涛是长江商学院金融学教授,杰出的院长教授,中国/金融MBA项目副总裁,林是长江商学院研究助理)

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